Açúcar: Proteção ou rendição? – Por Arnaldo Luiz Corrêa

Enquanto os fundos aumentam suas posições vendidas para um volume recorde de 251,443 contratos segundo o relatório publicado nesta sexta-feira pelo CFTC (Commodity Futures Trading Commission) agência americana reguladora dos mercados de commodities, NY encerra a semana cotado a 13.87 centavos de dólar por libra peso, uma queda de 27 pontos (6 dólares por tonelada) acumulada na semana para espanto de todos aqueles que procuram entender o que diacho está acontecendo.

Convertemos a cotação do açúcar em NY para reais por tonelada e ajustamos pela inflação (IPCA). O resultado não é confortável. O mercado negocia hoje ao redor de R$ 1,721 por tonelada FOB em termos reais. Pela distribuição histórica desde 2015, isso nos coloca praticamente no percentil 95% da série — ou seja, apenas 5% do tempo estivemos em níveis iguais ou inferiores ao atual.

A mediana real da série está próxima de R$ 2,590 por tonelada. Estamos cerca de 33% abaixo desse ponto de equilíbrio histórico. Para voltar ao percentil 70%, precisaríamos de algo próximo a R$ 1.990. Para retornar à mediana, seria necessário um avanço da ordem de 50%. Não é pouca coisa.

Diante disso, surge a pergunta incômoda: faz sentido fixar açúcar em um dos níveis reais mais baixos da última década? A resposta, como sempre, depende menos do gráfico e mais do balanço. Hedge não é exercício de percentil; é instrumento de proteção de margem e de sobrevivência financeira.

Se o custo caixa permite margem positiva, se há necessidade de previsibilidade para bancos ou covenants (mecanismos de proteção ao credor), ou se a estrutura de capital não tolera volatilidade, fixar parte da produção pode ser não apenas defensável, mas prudente.

Por outro lado, é preciso reconhecer que vender agressivamente nesses níveis significa cristalizar um preço que historicamente aparece em momentos de estresse extremo. O argumento estrutural — safra brasileira robusta, demanda internacional morna, fundos super vendidos, fluxo comercial pressionado — pode justificar cautela. Mas estatisticamente estamos próximos do fundo real da série.

O mínimo histórico real foi R$ 1,524. O mercado pode romper? Pode. Mas já estamos no território onde o risco marginal começa a ficar assimétrico, ou traduzindo, o preço já está tão depreciado que o upside potencial começa a superar o downside adicional.

Talvez a discussão não devesse ser “fixar ou não fixar”, mas sim “quanto fixar para garantir sobrevivência sem comprometer o upside”. Incrementos graduais, uso de estruturas com convexidade. A convexidade positiva é uma forma elegante de participar do mercado sem carregar risco explosivo. É pagar para ter opcionalidade. Em síntese: convexidade é a diferença entre remar e usar a correnteza a seu favor.

O que preocupa não é a decisão de hedge em si. O que preocupa é a decisão tomada por inércia ou por medo. Vender no percentil 95% não é crime financeiro — desde que seja resultado de um plano estruturado e não de pânico disfarçado de prudência. E é aí que a política de risco adequada tem o seu papel para que as decisões não sejam tomadas irracionalmente.

O mercado pode continuar pressionado. Pode romper mínimas. Pode surpreender para cima. Mas uma coisa é objetiva: estamos operando em um dos níveis reais mais deprimidos da última década. Convicção estratégica ou necessidade financeira? Cada usina precisa responder a essa pergunta antes de apertar o botão de fixação. Porque preço baixo pode ser oportunidade. Mas pode ser também armadilha para quem confunde proteção com rendição.

O mercado continua tratando a Índia como peça central do suposto superávit global, mas os números mais recentes sugerem um quadro menos folgado do que o consenso vinha projetando. A expectativa inicial era de uma produção líquida próxima de 31.5 milhões de toneladas, porém o ritmo acelerado de encerramento das usinas indica que a safra deve terminar ao redor de 30 milhões de toneladas. A principal razão para essa revisão baixista são rendimentos agrícolas menores.

O desvio para etanol, que se imaginava em 3.5 milhões de toneladas, deve ficar mais próximo de 3.2 milhões, consequência direta de uma moagem total inferior. Ou seja, não se trata de um corte voluntário mais agressivo em favor do etanol, mas simplesmente de menos cana disponível no sistema.

No mercado doméstico, os preços reagiram no fim de janeiro e, embora tenham suavizado um pouco nesta semana, permanecem firmes. Maharashtra negocia ao redor de 37.500 rúpias por tonelada (18.75 centavos de dólar por libra peso) e Uttar Pradesh perto de 39.500 rúpias (19,75 centavos de dólar por libra peso), níveis superiores aos observados em dezembro. Não são preços exuberantes, mas tampouco refletem excesso confortável de oferta.

Essa sustentação doméstica reduz qualquer urgência do governo em intervir via MSP (preço de garantia), e, no que diz respeito ao FRP (preço justo e remunerador) da próxima safra, a tendência é de um ajuste modesto quando a discussão começar no terceiro trimestre. Sem grandes eleições no horizonte, o governo indiano pode se dar ao luxo de não ser generoso.

Embora haja autorização formal para exportação de cerca de 1.5 milhão de toneladas, cresce a percepção de que a Índia pode não alcançar sequer metade desse volume. Se confirmado, o impacto real sobre o fluxo global será menor do que o mercado embutiu nas contas quando passou a falar em superávit de 3 milhões de toneladas. Vale lembrar que parte relevante desse excedente teórico está concentrada na Índia, e qualquer frustração nas exportações altera significativamente a fotografia global.

Em um ambiente em que os fundos carregam posição vendida recorde, a margem para erro de avaliação não é pequena.

O sistema de etanol indiano também ajuda a entender por que a oferta de açúcar não é uma variável tão simples. O ano comercial do etanol vai de novembro a outubro, e o grande leilão nacional ocorre no início da temporada, cobrindo praticamente todo o volume anual.

A alocação segue critérios logísticos e políticos, priorizando etanol de grãos, depois de caldo de cana, seguido por B-heavy (melaço rico em açúcar) e, por último, C-heavy (melaço final, esgotado de açúcar). Estados deficitários recebem alocação integral, enquanto estados superavitários, como Uttar Pradesh, Maharashtra e Karnataka, enfrentam restrições. Cooperativas ainda têm prioridade sobre usinas privadas.

Isso significa que o desvio para etanol não é apenas uma decisão econômica baseada em arbitragem açúcar versus combustível, mas um mecanismo coordenado que influencia diretamente a disponibilidade exportável.

Enquanto isso, na Tailândia, onde o preço da cana está diretamente vinculado ao mercado internacional, os produtores já sentem a queda das cotações globais. Nesta safra estão recebendo cerca de 890 baht por tonelada, algo próximo de US$ 25, contra 1.160 baht, aproximadamente US$ 33, no ano passado. A redução é significativa e ilustra como, diferentemente da Índia, o sistema tailandês transmite rapidamente a volatilidade externa ao campo.

Em síntese, o mercado fala em superávit, mas a fotografia indiana parece mais apertada do que os números brutos sugerem, e a Ásia, longe de ser uma fonte inesgotável de oferta, pode estar muito mais sensível às variáveis climáticas e políticas do que o preço atual deixa transparecer.

Comprar calls (opções de compra) bem acima do mercado para vencimento março/27 pode ser uma boa estratégia para quem não acredita nesse mercado deprimido e quer aproveitar uma possível reviravolta que pode envolver menor safra 27/28 no Centro-Sul e problemas de disponibilidade na Tailandia.

Renato Buranello, sócio da VBSO Advogados com uma trajetória de sucesso no agronegócio brasileiro, discorre sobre a diferença entre uma RJ (Recuperação Judicial) e Falência, para que não pairem dúvidas sobre o assunto: “A recuperação judicial tem por objetivo viabilizar a superação da situação de crise econômico-financeira da empresa, com fim na sua preservação e no estímulo à atividade econômica, evitando que a crise na empresa aumente a falência de quem a explora. A falência é o processo judicial de execução concursal do patrimônio da devedora, através do tratamento paritário dos credores, realização eficiente dos recursos da massa falida e aceleração da realização dos ativos. A mais importante peça do processo de recuperação é o plano de recuperação judicial ou de reorganização da empresa.”

Nosso colaborador, Marcelo Moreira, aponta o vencimento maio-26, após realizar novo fundo e negociar na mínima dos últimos 3 anos em 13.34 centavos e dólar por libra-peso, encerrou a semana a 13.49 centavos de dólar por libra-peso. No curto prazo o maio-26 encontra piso “onde os fundos quiserem” e resistências técnicas a 13.63, 13.78, 14.40 e finalmente nos 15.02 centavos de dólar por libra-peso.

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Um bom Carnaval para todos. O Brasil só volta a funcionar na quarta-feira depois do meio-dia. Mas, NY está fechado na segunda-feira devido ao feriado do Dia do Presidente (Arnaldo Luiz Corrêa é diretor da Archer Consulting. 12/6/26)